晨光股份2021年年报2022年1季报阅

接上文~~~

五、行业内部竞争者

格林·沃德教授的《竞争优势分析》

品牌、供给侧的成本、规模经济优势、转化成本等等

品牌——护城河分析

品牌是晨光股份的一个竞争优势。品牌是晨光股份的护城河吗？

年报提到：公司是文具行业“自主品牌+内需市场”的领跑者，率先在竞争激烈的内需市场确立了自主品牌销售的龙头地位，连续十年在“中国轻工业制笔行业十强企业”评比中蝉联第一。晨光品牌已经在消费者心中建立了良好的品牌认知，是博鳌亚洲论坛多年来的指定文具品牌。报告期内，公司荣获“中国品牌年度大奖文具N0.1”称号和“中国最具价值品牌”，以优良的品质及品牌口碑赢得国际赞誉，向全世界展现中国文具品牌价值。

从以下几点考虑①晨光股份的文具品牌有知名度，但没有直接提升其产品价格，同时文具产品的成本优势特征，品牌为公司产品提供高于同类产品的售价。②晨光股份的产品不具备主动的提价能力。③品牌具备锁定客户的能力吗？同样，源于文具同质化严重且可替代性强，这方面也没有明显的品牌贡献（同样进一步研究可以进行消费者问卷调研）。品牌能带来的优势应该是提升产品辨识度或占领消费者心智，可能促进产品的销售量，但是这一点，其他公司也具备，只是品牌强弱不同而已。

随着品牌影响力的文具企业更能够逐步建立起稳定的、忠诚度高的消费群，文具业竞争方式也正由单一的价格竞争向技术、管理、品质、文化等多维度构成的品牌竞争转变。但单纯从品牌的角度看，晨光股份的品牌不具备单独构成护城河的竞争优势。

供给侧竞争优势——生产成本

生产成本可以通过比较三家文具上市公司的毛利润来间接比较

整理自公司年报

对比上市的三家公司可以看到，晨光股份的毛利润高于广博股份和齐心集团，说明晨光股份的营业成本低于广博股份和齐心集团，侧面反映晨光股份是否在成本端具备一定优势？根据公司招股说明书披露，营业成本中，（自产产品）主要是材料成本，占比70%左右其次是人工成本和制造费用及外协加工费。

对于新进入者威胁，在成本领先、产品差异化战略、集中化战略的战略选择下，优先采用低成本，阻断新进入者进入市场，通过上面对比分析晨光股份的毛利润，可以说明这一点。行业产品的同质化比较严重，产品差异化战略中可不断满足个性化需求而推动的新产品需求。建立核心能力，阻止潜在对手进入方面是无能为力的，行业准入门槛低的原因。

面对潜在者竞争进入竞争的核心是继续保持成本优势。而目前公司的毛利润有所下降，前面分析主要是结构原因，一体两翼的战略原因（零售大店业务的培养阶段和科力普的利润率低）。

需求侧竞争优势——需求优势

年报提到：公司在文具行业零售终端网络覆盖的广度和深度具有明显的先发优势和领先优势，建立了高效的分销体系管理与高覆盖的国内终端网络。报告期内，公司继续提高全国网络的广度、深度，完善线上和线下渠道，形成了全渠道、多层次、多触点的营销网络。截至报告期末，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1,个城市的二、三级合作伙伴和大客户，超过8万家使用“晨光文具”店招的零售终端，家直营零售大店，并在淘系、京东、拼多多等电商渠道拥有上千家授权店铺。

这些充分说明晨光股份的渠道分布广，渠道下沉深。消费者特别是偏远的地区更容易获得晨光股份的产品。

晨光科力普作为晨光集团重点打造的B2B综合电商平台，致力于为客户提供智慧办公及MRO(生产辅料采购)解决方案，发展至今已成为行业引领者之一。经过近十年的发展，积累了丰富的大客户、大项目服务经验，具备了作为行业专业的办公及MRO服务商的领先优势。通过覆盖全国31个省市的客户服务网络，现服务于政府、金融、央国企、中间市场、MA（世界强）5大类超过6万家的各类客户，为客户提供一站式采购服务解决方案。如今越来越多的客户把晨光科力普作为首选的综合电商服务平台。

这些充分说明晨光股份B2B的渠道优势，在行业竞争中的优势。

综上，①零售渠道分布广，渠道下沉深，偏远地区也很容易获得晨光股份的产品。②新零售方面，晨光科力普B2B综合电商平台成为多数客户的首选。结合产品的品牌，具有一定的锁定客户的效应，形成竞争优势。

规模经济优势分析

①前面销售费用率分析看到，晨光股份在销售费用率相当的情况下，投入的销售费用远高于齐心集团和广博股份，在销售方面具备规模经济优势。②招股说明书中显示，材料成本占比60%左右，直接材料属于可变成本，而人工成本15%左右，制造费用及外协加工费25%，固定成本占比40%。高固定成本是具备规模经济优势的前提，由于行业的具体生产成本没有更详尽的披露，公司是否具备规模经营优势（随着公司规模的扩张，单位产品成本下降），需要后续进一步深入研究。

一个例子，生产规模迅速提升，对笔头的采购量逐步加大，提高了公司对供应商的议价能力，推动了笔头价格的调整，压低了原料的成本。从这个角度看，规模降低成本说明一定程度上具备规模经济优势。

杜邦分析

从历史数据看，年上市以来，晨光股份的ROE常年维持在20%以上，在一个普通的行业（生意模式）里取得如此经营业绩，是如何实现的？净资产收益率由净利润率、债务杠杆和总资产周转率组成，可以通过拆分ROE的三个因素来看。

整理自晨光股份年报

净利润率

销售净利润率=净利润÷营业收入。销售净利润率取决于净利润，利润=收入-成本-费用。前面的行业分析得知，年晨光股份的净利润和毛利率均出现下滑。

公司毛利润率降低的主要原因是结构性的，在公司的结构中，即不盈利的零售大店业务和毛利润率较低的科力普业务营收占比提升的原因。关于净利率的变化可以参考一下公司一体两翼业务，如下：

传统主业

传统业务的资产质量非常好，回报率较高，利润率高。公司的净资产是62亿。如果扣掉科力普的6个亿，再扣掉非经营性主业的资本金，应该在50亿出头的资本金，年传统学生文具业务差不多赚了13亿的利润，ROE的水平应该在26左右。未来随着整个结构性的升级、价格的提升，ROE还会有会持续有上行的动力，并且公司也在持续的通过一些落地的手段，包括渠道门店的升级，包括晨光联盟加强对于终端的管控，加强直销；同时公司还在产品方面持续追赶，对标日韩等高端产品的产品力。品牌力方面的话，公司也在持续的通过国风，文创等方式使得品牌持续的年轻化，更加符合“00”后，乃至95后，10后学生的审美眼光，这些都是公司在市场空间方面实现提升、竞争格局方面进一步优化的重要基础

科力普

科力普和传统学生文具主业都是公司未来五年占收入比重最大的两块，是公司最核心的业务。

从天花板角度来看。大B端的办公用品市场规模约2亿。中国的泛办公文具的市场规模大致是在2.5万亿左右。进一步细分，办公市场大致上应该是在1万亿左右。行业的头部客户，大致包括比如中国的企业五百强、政府、军区，整个市场应该是在1万亿，办公用品的采购大致应该在0亿左右的规模。办公用品里面又包含了一些资产设备的物品，包括办公设备、电脑软件、办公电器等，这些又占了一半左右。所以包括科力普、得力、齐心面对的大B端的办公用品总的市场规模是在2亿左右。

从国内竞争格局角度看，形成规模的大企业，主要是科力普，齐心集团，得力三家比较大的线下公司，以及京东、苏宁两家偏互联网型的企业，各有千秋。基本上后续第二梯队的成长性相对会弱一些。

参考海外市场经验，从年开始，经过五六年的市场竞争，形成了包括史泰博，欧迪，amazon三家公司各占20%市场份额的寡头格局。

以狭义的2亿的市场角度看。如果能够占到20%市场份额，科力普的收入空间可以向亿展望。科力普年收入展望约亿。

从利润率角度看。海外的公司在3-5%之间。国内公司目前2-3%的净利率，还有很大的提升空间。

从成长质量角度看。如果从科力普的报表来看，公司净资本是6.6个亿，实际投资额是5个亿。或年有望贡献百亿的收入，3亿的利润。ROE会达到30-45%超过了传统主业。

科力普无论从天花板，还是对标海外竞争格局，包括利润率的提升空间，公司的天花板都还有很高的提升空间。

九木杂物社

大零售是利润率最低的业务，从传统的文具分销到toB的集中采购科力普，最后到线下的零售模式九木杂物社。

九木杂物社线下零售其实是整个消费品里边最难运营的一块业务，也是最考验公司的一块业务。九木业务在目前公司三块业务中市场争议最大，目前处于发展初期。

从天花板角度。年往后来看整个行业应该是在大几百亿的空间，因为整个SPA模式在年年在整个全渠道的零售额里面，大概是0.3%的份额。后续来看其实这个比例特别的低。用SPA这个杂货店专卖的模式，实际上是从日本的发展角度来看，是零售业态更先进，更精细化的模式，能够比较好的直达到消费者的一些细分需求。因此从长远来看，日本年来看杂货额的零售渠道占比在2.57%，而中国至少会达到这个规模。

从定位角度看。九木选品来看，更多是以文创为核心，相对比较小众的。从日本的杂货店整个选品的定位来看，公司其实更类似于日本主打售卖较高单价精致商品的杂货品牌LOFT，它的市场份额在日本只有2%左右。

晨光九木杂物社因为公司只做文具，不像名创，也不像无印良品做一个全品类的售卖，反映了公司的专注力，长远看这部分业务在整个SPA模式里边的市占率也没有特别高的期待，能做到两三个点。即便如此，行业市场规模如果有大几百亿，甚至是千亿以上的话，如果考虑到高个位数的市占率，这个业态40-50亿的收入规模的体量还是值得期待的。

从利润率来看。目前因为疫情的原因，过去两年公司无论是开店的结构还是利润都不是很理想。后续随着疫情逐步的缓解，公司的平效从过去的一万多逐渐往两万去靠拢，如果能够走向两万五甚至以上的话，考虑到中台的摊销，整个利润率应该会稳定在8%以上。中长期来看也能够给公司贡献不错的利润的水平。

更重要的是，九木杂物社是公司在实行品牌升级的桥头堡的作用，不仅在收入利润端给公司提供一定的增量，更多是能够帮助公司在传统业务里面实现升级，品牌力实现提升。即，九木的战略意义在于，通过九木给公司传统业务进行赋能，帮助公司提升传统业务的估值水平。当然它也会贡献一定的收入利润，但体量占比在科力普和传统业务面前还是比较小的。

公司长远来看的话，包括海外的业务，包括公司在非洲等一些国家，一些东南亚的国家也都开拓了一些业务。无论是非洲、印度，都是很大的人口市场，他们也要经历文具从无到有，从差到好，从好到优的阶段

权益乘数分析

长期来看，晨光股份的权益乘数（债务杠杆）长期维护在1.5左右。

整理自公司年报

横向对比三家上市公司，可以看到，晨光股份的财务杠杆是最低的。这反映了在对ROE的贡献上（盈利能力）主要是通过更高的利润率和总资产周转率上完成。

纵向看，前面拆分年晨光股份的资产负债表看到，晨光股份的有息负债非常少，只有短期借款1.8亿元，一年内到期的非流动负债1.9亿元，其他都是无息负债（合同负债、应付账款等），而货币资金30.11亿元，几乎没有什么还款压力，从这个角度看，公司的生意模式还不错，财务干净。

总资产周转率分析

总资产周转率

整理自公司年报

横向对比三家上市公司可以看到，晨光股份的总资产周转率是最高的，说明晨光股份的运行效率也是优于齐心集团和广博股份。

投资风险和估值

投资风险：

①宏观政策风险

年7月，《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（统称“双减政策”）出台，对K12教育培训行业造成较大的影响。文教办公用品行业受教育“双减”政策出台以及受疫情管控政策带来的线上教学，可能影响制笔、纸品的需求。

②从人口的角度看。

在年底出生人口数据出现下滑，导致所有跟婴童相关的，包括学生相关的消费品的估值都得到非常大的压制。如果算一算的话，K12学生市场人数规模约2亿左右，并且由于人口滞后性的影响，哪怕到了年，这个K12人口规模还是会有两亿人。可能从年开始有一定的下滑。但再往后面五年，比如到年，测算下来整个也就萎缩了10%不到。从大致的定量角度看，市场不用特别在意人口下降率。第一是对五年以内公司变化影响不大。第二是对五年以上的影响也并不是很显著。

③办公用品的无纸化和商渠道对传统渠道的冲击，可能会影响那些传统渠道的优势，同时，一定程度上降低渠道的行业准入门槛，由于文具行业的产品不具有强的准入门槛，这将加剧行业的竞争。

④经营风险

笔头、墨水等核心原材料采购较为集中，书写工具是目前公司占主营业务比重最高的产品，笔头、墨水是书写工具制造的核心原材料。国内笔头、墨水（尤其是中性墨水）的整体制造水平和日本、瑞士、德国等国家相比依然存在一定的差距，虽然本公司利用规模优势与国外大型笔头、墨水厂商均建立了稳定的长期合作关系并适当增加了的国内采购的比重，以保证货源的稳定，但是，公司一定时期内的核心原材料仍将主要向上述厂商采购，一旦核心原材料的主要供应商因各类经营或非经营等因素导致原材料供应出现断货等情况时，公司还是会面临因采购较为集中而产生相应的经营风险。

估值

年以来，看到经营活动现金流和净利润之比长期高于1，说明企业的利润含金量比较高。因此我们可以采用未来10年的利润简单估算一下晨光股份的内在价值。可以参考采用年年利润，假设利润每年成长15%（上市以来，晨光股份净利润年化增长20%）。

整理自公司年报

①采用估值的标尺来进行暴力估值

保守估计（每年增长10%），用年利润估算未来10年利润总和为.51亿。

中性估算（每年增长15%），用年利润估算未来10年利润总和为.84亿。

乐观估算（每年增长20%），用年利润估算未来10年利润总和为.84亿。

目前市值亿元（年8月22日收盘价），那么，目前晨光股份是高还是低呢？

最后，以上估算只是暴力估算，充满了假设和不确定性，这只是一个模糊的方向。

②采用个人常用的每股收益替代现金流的暴力估算办法进行估算：

同样，这个暴力估算办法同样充满假设，模糊的结论，按7%的折现率为74，如果放一个60%~70%的安全边际出来，那么股价44~50左右是一个合理的价格。

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