晨光文具研究报告一体披荆斩棘,两翼
（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟）
1.业绩稳健增加，龙头地位巩固
1.1.“一体两翼”战略布局，业务体系持续完善
晨光文具是国内文具行业领跑者，立足“一体两翼”战略，产品及业务不断丰富。晨光文具正式成立于年，通过不断扩展自身产品体系，从传统文具制造商，书写工具、学生文具、办公文具等产品的设计、研发、制造和销售，逐渐转型为一家整合创意价值与服务优势的综合文具供应商。目前，公司已形成“一体两翼”的业务结构，“一体”为传统文具产品，“两翼”分别为办公直销业务（晨光科力普）以及零售大店（包括九木杂物社和晨光生活馆）。截至年9月底，晨光文具在全国已覆盖超8万家零售终端，拥有家零售店，其中，晨光生活馆60家，九木杂物社家。
1.2.公司股权集中度高，激励计划彰显发展信心
1.2.1.公司股权集中，陈氏姐弟为实际控制人
公司股权集中且稳定，陈氏姐弟为公司实际控制人。截至年9月底，陈湖文、陈湖雄、陈雪玲直接持股比例分别为1.47%、1.47%、0.87%，并通过晨光控股、科迎投资以及杰葵投资间接持股，三人共合计持股比例63.73%，其中，陈湖文24.55%，陈湖雄24.45%，陈雪玲14.73%。晨光文具董事长陈湖文做文具代理出身，对文具行业理解深厚，对行业趋势变化敏感度高，管理层具备专业背景，实际控制人均具备丰富管理经验。
1.2.2.股权激励计划彰显发展信心
股权激励调动业务骨干积极性，彰显公司长期发展信心。年5月，公司股权激励计划授予名中高级管理人员及核心骨干股票.51万股，占授予时总股本0.98%。其中，首次授予股票.76万股，授予价格23.70元；年4月，股权激励预留部分授予名高级管理人员及核心骨干股票,股，授予价格45.03元。股权激励行权条件为-年收入增长分别不低于15%/45%/75%，-年净利润增长率不低于10%/34%/66%。年6月，首次授予部分第一期解锁暨上市，解除限售股票数量2,,股，解锁数量占已获授予限制性股票比例27%。
1.3.传统业务稳步发展，新业务增长空间广阔
传统业务四个赛道稳健推进，新业务“两翼”业绩逐年提高。公司传统业务主要指晨光品牌书写工具、学生文具、办公文具，按照产品定位，可分为大众产品、精品文创产品、办公产品、儿童美术产品；新业务主要分为晨光科力普、零售大店与晨光科技。科力普于年成立，定位为B2B综合电商平台，致力为企业客户提供办公一站式采购服务。零售大店分为九木杂物社和晨光生活馆，九木杂物社于年成立，以中青年女性为目标消费群体，产品以文具文创、益智文娱、实用家居为主；晨光生活馆于年成立，以青少年学生为目标消费群体，产品以文具品类为主。晨光科技于年成立，负责线上全平台营销和授权店铺管理，业务主要分为天猫和京东两大板块。
疫情影响逐渐减弱，主营业务稳中向好。公司自年以来，营业收入和净利润维持快速增长，年疫情影响下，文教办公用品制造行业和制笔行业营收、利润同比均下降，但公司仍逆势增长，龙头地位凸显。年疫情虽局部地区扰动，但整体影响逐渐减弱，随着企业陆续复工以及学校正常开学，文具行业景气度逐渐改善。根据公司年业绩快报，年公司经营状况良好，实现营收.1亿元，同比+34.0%，-年营收CAGR达28.1%，归母净利润15.2亿元，同比+21.0%，-净利润CAGR达23.6%。公司积极实施“一体两翼”战略，Q1-3科力普实现营收49.3亿元，同比+72.3%，未来随着晨光科力普政企客户持续开拓，零售大店运营改善，人效、坪效提高，晨光科技业务扭亏为盈，公司营收有望持续增长。
办公直销业务占比逐年增加，各产品毛利率保持稳定。截至Q1-3，办公直销、办公文具、书写工具、学生文具营收分别为49.3亿元/20.8亿元/23.7亿元/23.8亿元，占比41%/17%/20%/20%。自年以来，办公直销业务营业收入逐渐增加，占比从年的33%增加至Q1-3的41%，办公直销客户均为企事业单位，每年需求相对稳定，办公集采市场广阔，随着公司持续开拓企业客户，叠加仓配物流能力提升，公司办公直销营收有望持续高增长。近年来各产品毛利率保持平稳，截至年9月底，办公直销、办公文具、学生文具、书写工具毛利率分别为9.5%/26.2%/33.2%/40%，Q1-3科力普毛利率较年有所下降，主要因为政府和央企客户占比增加，议价能力下降导致利润空间压缩，由于办公直销业务毛利率较低，伴随办公直销业务占比增加，公司产品整体毛利率预计略有下降。
整体费率维持稳定，研发投入逐渐加大。公司销售费用随营业收入增长逐渐提高，但销售费率有所下降，年/年/年/Q1-3销售费率分别为9.3%/8.8%/8.4%/8.0%。管理费用逐年增加，主要因为人员投入、股权激励计划、新增办公用房、生产基地建设项目折旧导致费用增加，管理费率整体保持稳定，年/年/年/Q1-3管理费率分别为3.8%/4.7%/6.0%/5.4%。公司账面现金充足，理财利息收入导致多年来财务费用为负，年财务费用首次为正，主要因为汇兑损失增加，利息收入下降导致，财务费率处于较低水平，年/Q1-3财务费率分别为0.1%/0.02%。公司研发投入逐渐增加，年研发投入同比+40.2%，主要因为新增科力普IT系统研发投入、并购安硕文教研发费用导致，近年研发费率保持稳定，年/年/年/Q1-3研发费率分别为1.3%/1.4%/1.2%/1.3%。
2.行业增速稳健，增长空间可期
2.1.行业上下游产业链完善，行业成熟度较高
文具行业具备“小产品、大市场”特点，书写工具为文具行业主要品类。文具行业可分成书写工具、学生文具、办公文具及其他文教用品四大品类，每个品类因外观、性能、价格等不同，细分产品数量成百上千，各产品需求有所差异，市场空间较大。根据观研天下数据，年办公文具/书写工具/学生文具/其他文教用品市场份额占比分别为61%/21%/12%/6%，办公文具市场份额占比最高。
文具产业链发展完善，书写工具品类原材料对进口依赖性较高。文具行业产业链主要分为上游原材料供应、中游文具制造、下游销售渠道三个环节。由于文具细分种类繁多，各产品原材料差异较大，故以市场份额占比最大的书写工具品类为例。书写工具原材料主要为笔头、墨水、塑料等，其中，优质笔头主要从瑞士PREMEC进口，墨水主要从日本Mikuni、德国Dokumental进口。书写工具对原材料质量要求高且制造工艺相对复杂，国内企业虽然在笔头及墨水制造领域具备自主制造能力，但在多工位笔头加工设备研发、笔头原材料制造以及笔头、墨水（尤其中性墨水）等核心部件精细化制造方面，国内技术水平与日本、瑞士、德国等国家制造技术仍存在差距。
具备“研产销”能力的综合文具制造商盈利能力更强，市场份额有望持续扩大。文具制造模式可分为品牌制造模式和OEM代工制造模式，品牌制造模式不仅能获得制造过程中的增值利润，利润更多来源于品牌影响力和设计研发创新带来的附加值，相较于OEM代工制造模式，盈利能力更强。国内绝大多数文具制造商以代工出口为主，近年来国内劳动力成本优势逐渐减弱，人民币长期面临升值压力，为海外文具品牌代工的国内文具企业利润空间逐渐收缩，全球制造业逐渐往更低成本的东南亚国家倾斜，未来国内OEM代工企业将面临海外代工企业竞争压力，国内以OEM代工制造模式为主的文具企业数量预计逐渐减少。品牌制造商凭借研发、生产和销售完整链条，有望凭借产品创新、规模优势、品牌影响力和营销渠道，持续扩大市场份额，有望进一步增强上游原材料议价权，提高盈利能力。
文具线上销售比例逐渐提升，较成熟市场仍有上升空间。文具制造企业销售模式主要分为经销和直销，经销是国内文具制造商主要营销渠道，经销零售终端主要以文具店、连锁店、超市等形式分布于学校周边和商业区，消费群体主要以个人消费者为主；直销是文具制造企业以直营店、加盟店等形式直接销售产品，直销模式能扩大公司营销渠道网络、提高品牌知名度，但对企业资金、渠道和供应链整合能力要求较高。根据魔镜数据，-年晨光文具线上销售额CAGR达42.8%，文具龙头企业线上销售额持续增加；根据Euromonitor数据，近年来中国大陆书写工具线上销售占比逐年增加，自年7.9%增加至年20.1%，在疫情影响下，年线上销售占比提升明显，同比+5.3pcts。对比海外市场，我国书写工具线上销售占比与美国、德国等国家相比仍然较低，随着文具市场逐渐发展，销售模式及渠道分布将逐渐趋同，线上销售占比有望持续提升。
2.2.文具空间增长尚在，集中度有待提升
国内文具行业稳定增长，人均文具消费仍然较低。近两年国内文具规模增速远高于全球文具规模增速，根据智研咨询数据，年国内文具市场规模达亿元，同比+2.8%，-年国内文具规模CAGR达5.6%，而-年全球文具规模CAGR仅为1.1%。近几年虽然我国人口出生率下滑，但年之前我国每年出生人口保持在万以上，文具行业规模仍具有增量支持。在人均文具消费方面，年国内人均文具消费额16.9美元，同比+6.7%，与美国年人均文具消费额72.2美元相比差距较大，仍有较大增长空间。
行业集中度仍然较低，头部企业市占率有望持续提升。文具行业是典型的“小产品、大市场”，国内文具市场集中度较低，大多数企业规模偏小，产品较为单一，主要集中在中低端产品。根据中国制笔协会数据，国内从事文具制造的企业约家，其中，90%的文具企业年营收低于万元，万以上的文具企业有家，而在10亿以上的文具企业仅5家，分别是晨光文具、得力集团、齐心集团、广博股份和真彩文具。在细分品类书写工具方面，根据Euromonitor数据，年国内书写工具CR5市占率仅38.3%，相较于美国62.3%、日本63.6%和加拿大66.4%，国内头部文具企业市占率仍较低，本土书写工具品牌市占率达2%以上仅有4家。产业集中是文具行业未来趋势，中小企业由于以OEM代工生产模式为主，且缺乏品牌影响力、规模效应、渠道网络，盈利能力难以维持，未来品牌制造商有望持续扩大市场份额，行业集中度预计持续提升。（报告来源：未来智库）
2.3.办公集采空间广阔，办公直销增长迅速
办公用品细分种类繁多，办公直销对企业综合能力要求高。办公用品主要可分为消耗类办公用品、设备类办公用品、福利礼品卡券和MRO产品。由于各办公品类包括成百上千子品类，中小规模的文具厂商产品种类较少，难以满足企业客户对办公用品的所有需求，且因为企业规模、资质等因素无法参加政企公开招标，故参与办公直销业务较少。国内办公集采市场参与者可分为品牌商自建电商采购平台（晨光科力普、齐心、得力）和消费类电商衍生采购平台（京东、阿里、苏宁等），文具品牌制造商在品牌影响、产品定制、售后服务、客户粘性等方面，相对于电商平台优势明显，且电商平台在B端服务非标需求不足，面对不同客户的账期、产品定制化、供应链的不同需求难以满足，B端办公业务主要参与者为各品牌文具制造商。
办公用品集采有效降低成本，办公直销为办公行业发展趋势。国内办公文具行业主要经历从线下销售、线上销售和B2B一站式采购三个发展阶段，传统的办公用品采购渠道主要为线下零售分散式采购和电商平台直购，线下零售采购价格不透明，产品种类较少，而电商平台直购无法提供企业定制化办公用品，售后服务较不完善，两种方式均存在缺陷。随着政府阳光采购兴起，集透明化、个性化、服务全面化的一站式采购逐渐成为政府、企业主流采购模式，集中采购将各部门、各分支机构需求集中化，大批量采购有利于降低采购成本，办公直销逐步成为政府、企业主流采购模式。
集中采购政策陆续出台，办公直销空间广阔。自年以来，我国陆续出台集中采购相关政策，积极推进政府采购电子化进程，强调提高政府采购透明度，建立集中采购机构竞争机制，制定公平的集中采购交易机制，倡导政府采购的电子化、平台化、透明化。根据智研咨询数据和齐心文具公告，年国内办公用品市场规模达1.9亿元，未来5年CAGR预估9%，年市场规模预计达2.7万亿。截至年8月，我国办公用品企业客户超过2万家，政府机构和企业客户的集中采购规模较低，办公直销市场有待开发。办公用品集中采购核心优势在于增大订单需求量，从而提高议价能力，达到降低采购成本目的。在当前地方财政承压和宏观经济下行背景下，集中采购有望加速成为政府和企业的主流采购模式。
3.传统业务优势稳固，渠道和品牌结构多元发展
3.1.产品：四大赛道产品并驾齐驱，产品附加值持续提高
公司坚持文具产品创新研发，传统业务四条赛道全面推进。作为国内文具行业龙头企业，公司保持着在传统文具领域的竞争优势，在书写工具、学生文具、办公文具等产品的设计、研发、制造和销售上持续投入，推进传统业务在大众产品、精品文创产品、办公产品以及儿童美术产品四条赛道升级迭代，四条赛道产品各有侧重：
（1）大众产品赛道，主要为面向大众的书写工具与学生文具。以中长线可沉淀为主要方向，聚焦长线及爆品开发，提高新功能、新技术、高价格带等长线产品开发比例，产品开发减量增质，侧重单款贡献提升，持续优化产品结构。
（2）精品文创产品赛道，主要为高价值文具文创产品。聚焦明星单品、核心爆款商品，与热门IP跨界合作，打造以九木杂物社、全国直供渠道、电商、APP为主的精品文具文创一盘货，满足高端化的消费需求。
（3）办公产品赛道，主要为面向B端市场的办公文具。聚焦全品类、多渠道办公线上开发，提供办公产品整体解决方案，积极推进晨光办公店开拓和办公门店开发。
（4）儿童美术产品赛道，主要为水彩笔、彩色铅笔、蜡笔等画笔类产品以及橡皮泥、彩色粘土等儿童益智产品。公司持续推进各渠道重点终端儿童美术专区打造，探索大店业务模式，开发全国美术大店，竭力提高终端儿童美术产品铺市率。
细分产品种类丰富，持续拓宽产品布局。公司通过快速市场反应能力和新品设计研发能力，紧跟市场最新流行趋势，拓展品类宽度，完善产品结构。基于对客户理解，IP系列产品不断推出，满足消费者的各类需求，产品类别涵盖书写工具、纸张本册、学习用品、办公用品、礼盒套装、联名产品等多个品类，多款新型彩色系列书写工具成功开发和量产拓展产品的应用场景。近年来公司加大精品文创重视程度，年成立精品文创事业部，不断推出IP系列产品，如名侦探柯南系列、故宫金榜题名系列等联名产品，通过与知名IP合作，不断提升产品辨识度和品牌影响力。
逐渐降低产品SKU，侧重提升单品附加值。根据天猫旗舰店数据，书写工具方面，晨光SKU数量为种，SKU均价16.22元，低于同行业竞争对手齐心（20.08元）、得力（20.07元）、真彩（21.61元）SKU均价，远低于日本知名文具品牌斑马（29.58元）、三菱（62.94元）、百乐（.11元），晨光产品与国内外文具品牌产品价差较大。目前晨光天猫旗舰店90%产品价格低于50元，近年来公司持续推进“强商品”战略，产品开发减量增质，在保证每年推出新品同时逐渐减少SKU总量，推出“MASMARCU系列”、“优品系列”等系列高附加值新品，不断提高单品贡献率，持续优化产品结构。-H1晨光学生文具、书写工具、办公直销（晨光科力普）产品单价逐渐提高，学生文具、书写工具、办公直销产品从0.40/0.84/12.68元/支涨至0.56/1.05/17.30元/支，涨幅40%/25%/36.4%。随着高附值产品占比持续提高，公司产品毛利率将逐渐增加，有望驱动公司盈利能力持续提升。
研发持续投入，产品不断创新。公司研发投入逐年增加，年研发费用1.6亿元，研发费率1.22%，研发费用远超行业竞争对手，Q1-3年齐心、创源、广博研发费用仅0.67/0.44/0.12亿元。公司研发人员持续增加，年研发人员达人，占公司人数8.12%，研发人员年均薪酬达14.47万元，高于齐心、创源、广博的11.3/8.65/8.64万元，薪酬待遇位于行业领先。自年以来，公司每年申请专利数量超项，年公司持有有效专利数量达项，专利数量居行业前列，研发端保持领先地位。公司具备原材料配方、生产制造工艺、自主模具开发技术，通过设计、结构、工艺等方面创新，已研发出速干系列、热可擦系列、专业级美术画材等多种产品，年“悦写缓冲”系列荣获德国iF设计奖及日本G-Mark奖。此外，公司持续推进外部设计资源合作，成立“晨光全球设计中心-以色列工作室”，吸引海外优秀设计师资源赋能产品与品牌。
3.2.渠道：传统线下渠道优势巩固，积极布局全渠道战略
销售模式以区域经销为主，结合办公直销、直营大店销售、KA销售、线上销售、境外经销多渠道销售。文具行业零售终端网络覆盖具有先发优势，公司高效分销体系奠定传统线下渠道优势，截至H1，公司与36家一级经销商，家二、三级经销商紧密合作，拥有超8万家零售终端。除传统零售终端外，公司全力发展直营零售终端，截至年9月底，拥有家品牌零售大店，其中，晨光生活馆60家，九木杂物社家，通过品牌零售大店进一步拓展传统产品零售渠道。公司积极开拓海外市场，产品远销50多个国家和地区，在泰国、越南、马来西亚等国家设有经销体系及采购网络，因地制宜推广晨光产品和业务模式，能满足不同地区市场需求。
区域分销渠道稳固，首创“金字塔”营销模式。公司运用“层层投入、层层分享”的“晨光伙伴金字塔”营销模式，与各级经销商（合作伙伴）共同建立了“稳定、共赢”的分销体系，不仅保障各级经销商利益，同时激发开拓及管理积极性，提升终端零售店运营能力，实现零售终端迅速扩张。通过“零窜货”和“标准化”价格体系管理，对经销商的“窜货”行为进行管理，确保各级经销商稳定收益，建立起稳定的营销渠道。
1）层层投入，提升营销渠道的管理能力与覆盖能力。在公司统一的营销管理体系内，各级合作伙伴分别在各自的唯一授权管理区域内开展下一级经销商管理、终端网络扩充等营销网络开拓与维护工作，并按照各自分管区域，投入相应人员、资金、软硬件等资源；
2）层层分享，调动各级合作伙伴的在各自授权管理区域的市场开拓积极性。在公司“标准化”价格体系管理下，各级合作伙伴独自分享各自授权区域的所有经营收益，做到利益从上而下“层层分享”。
实施多元化渠道战略，渠道投入持续增加。-年公司渠道建设费逐年增加，CAGR达22.0%，年上半年渠道建设费0.82亿元，同比+69.1%。公司积极推进全渠道战略，聚焦重点终端，推进单店质量提升、加盟店升级和配送中心优化升级。同时，加强品类推广和专区推广，构建重点品类产品矩阵，提升必备品上柜率，持续进行重点区域提升，提升重点商圈占比，扩大市场份额。
零售终端多元化，渠道端管理规范。根据晨光品牌产品数量、产品排他性，提供服务支持程度，公司零售终端可分为四类：标准样板店、高级样板店、加盟店和4S店。年初，公司向普通文具店免费提供晨光文具商标标识，授予产品搭配等经营经验，提升单店盈利能力，这类零售终端统称为样板店。随着对样板店进行升级拓展，逐渐搭建起加盟店、4S店等多元化零售终端渠道。从产品销售方面看，标准样板店要求上架晨光产品款以上，而高级样板店则要求款以上，加盟店要求款以上，4S店则全款批发晨光产品，随着零售终端升级优化，单店盈利能力显著提升。截至年9月底，晨光文具在全国已覆盖超8万家零售终端。
3.3.品牌：品牌阵营逐渐多元化，丰富品牌结构构筑优势
品牌推广持续投入，品牌行业影响力稳定。公司注重品牌建设、品牌传播、企业公共关系，在B站、纸媒、抖音、小红书等多渠道进行品牌宣传，扩大品牌影响力。-年公司品牌推广费逐年增加，年上半年品牌推广费0.16亿元，同比+50.2%。公司深耕文具行业20多年，率先在文具市场建立自主品牌，是国内“自主品牌+内需市场”的领跑者，截至年底，公司连续九年在“中国轻工业制笔行业十强企业”评比中蝉联第一。年9月，中国强企业高峰论坛上，上海晨光文具股份有限公司位列“中国制造业企业强”榜单第位，年12月第十八届中国品牌年度大奖上，晨光文具荣获“中国品牌年度大奖文具N0.1”，晨光品牌在消费群体里已建立了良好品牌认知，是博鳌亚洲论坛多年指定文具品牌。
收购细分品牌，扩展品牌版图。公司持续布局品牌多元化，年10月完成收购深圳尔雅提高文具产品设计优势及品牌知名度，年收购欧迪扩充办公直销业务客户群，与科力普协同提升办公直销业务市场占有率，年收购上海安硕56%股份，拓展木质笔杆铅笔市场，丰富晨光品牌矩阵。安硕文教70%销售收入来自于外销业务，年受疫情影响，海外市场遭受冲击，重点市场南美持续停工停学，外销收入下降较快；内销方面，年上半年开学季延缓，叠加工厂开工不足，整体制造成本偏高，净利润率出现下滑，年公司积极发展外销业务，推广马可自有品牌及线上业务，开源节流、降本增效双管齐下，调整生产基地产能及资源配置，安硕业绩有望得到改善。年8月，晨光完成收购挪威书包品牌Beckmann贝克曼，贝克曼在挪威本土市场占有率超75%，为全球20多个国家消费者提供产品及服务，收购贝克曼是公司世界级愿景及新一轮五年战略重要里程碑，未来公司在并购方面，国内将考虑具有供应链协同效应的优质品牌，国外将考虑历史长、品牌久、品质好但较难自主开拓国内业务的品牌。公司有望凭借并购所带来的协同效应，进一步巩固加深公司产品端优势地位。
构建多维品牌阵营，提升细分领域市占率。目前，国内文具消费呈现品牌化、创意化、个性化和高端化的趋势，针对性产品需求进一步凸显，公司除传统品牌晨光文具外，针对不同的消费人群，产品类别以及销售模式，陆续推出晨光生活馆、九木杂物社、科力普、晨光优品、本味、MGKids、MGArts等多元化品牌，逐渐丰富品牌阵营，促进多业务发展。其中，九木杂物社主要以精品文创产品为主，科力普主要面向B端办公客户，MGKids和MGArts聚焦绘画工具，晨光优品注重文具功能，本味强调简约设计。各个品牌切入用户不同需求，覆盖多类消费人群，为公司提供细分赛道重要优势。
4.新兴业务持续开拓，有望带动业绩增长
4.1.晨光科力普：政企客户持续开拓，办公直销业务快速增长
一站式办公直销平台，科力普业务增长稳健。科力普成立于年，是晨光B2B一站式办公直销业务平台，提供可定制化综合办公解决方案，产品来自自有和代理产品，主要服务政府、企业等机构客户。受益于阳光化采购政策，办公直销市场快速发展，政府集中采购需求增加，科力普能提高企业采购效率，降低办公及行政用品采购成本，业务维持快速增长。Q1-3科力普实现营收49.3亿元，占总营收40.6%，同比+72.3%，-年营收CAGR达78.6%，年净利润1.4亿元，同比+89.7%。公司有望通过提供定制化办公服务、持续开拓政企客户、搭建全国仓配物流体系，不断提高公司竞争力，驱动公司整体业绩稳定增长。
大客户合作关系稳定，办公直销市场持续拓展。凭借综合办公服务能力，公司政企客户持续开拓。年科力普客户开发方面进一步拓展，其中包括中石化、国家电网、中国烟草等央企客户，深圳市政府等政府客户，中信银行、中国银行等金融客户，以及万物云、湖南省高速公路集团等其他企业客户。此外，公司积极加大对中小企业的覆盖，推广科力普“省心购”业务，以好货低价、低运营成本的模式拓展中小微企业市场。年公司前五大客户销售额达22.76亿元，占总营收达17.33%，客户集中度较为分散，需求端风险较小，随着政府办公集中采购持续推进，办公直销市场空间广阔，文具龙头企业相对中小文具厂商更符合招投标资格，有望凭借行业领先地位享受发展红利。
仓储物流配送效率高，运输及装卸费用逐渐降低。公司物流系统由自有短途运输和第三方物流组成。自有运输主要参与产品调拔仓位和附近的专卖店、直营大店以及办公直销客户订单运输；各类产品及商品从公司仓库发往全国各经销商仓库、其他省市地区直营大店及办公直销客户，主要由第三方物流负责运输。办公直销业务面向B端客户，机构客户订单量大，对订单响应速度、物流配送时效性等方面较C端有更高要求。为了及时、高效服务企业客户，截至年6月底，科力普在全国已投入6个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域，其中，华东智能新仓启动密集存储系统等多项智能处理系统，构建仓储物流智能化，实现仓储成本降低、提高配送效率。-年公司运输及装卸费逐年增加，CAGR达48.7%，随着公司仓储物流系统日益完善，物流配送效率提升，运输及装卸费用大幅降低，年上半年运输及装卸费仅0.09亿元，同比下降-78.4%。凭借成熟的物流管理体系，完善的产品供应链和综合个性化办公服务，中大型政企客户不断开拓，科力普业务预计持续增长。（报告来源：未来智库）
4.2.九木杂物社：布局精品文创，助力业绩增长
打造精品文创赛道，聚焦品牌及产品升级。九木杂物社成立于年，是零售大店升级版本，目标定位于中高端市场，店铺主要分布于各城市核心商业圈购物中心，消费群体主要以15-29岁女性为主，产品包括文具文创、益智文娱、实用家居等多种品类，产品价格较高。根据天猫旗舰店数据，九木杂物社礼物小信（73.17元）、手账文具（40.48元）、家居日用（39.39元）等诸多品类SKU单价均较高。精品文创类产品需求日益凸显，文具产品逐渐从实用型转变为精致型，九木杂物社把握消费升级需求，通过明星单品、热销爆款、系列化产品（盲盒、IP、新风尚）等品类提升单品附加值，打造文具中高价格带一盘货，根据中国玩协品牌授权专委会统计，相较于无IP授权产品，93.6%IP授权产品均能提升销售额，93.4%Z世代消费者接受IP品牌溢价。公司通过扩张线下开店数量，持续提高精品文创零售端占比，扩展晨光在精品文创市场占有率，从而促进品牌升级。
直营及加盟双结合，门店数量迅速扩张，业务有望扭亏为盈。公司从年开始实行加盟模式，加盟门店租金、人员工资、水电费等营运费用由加盟商承担，不仅降低了门店渠道扩张成本，还加快渠道拓展速度，九木门店数量快速增加。截至Q3，九木杂物社线下门店共家，其中直营店家，加盟店家，公司持续加码布局九木杂物社，根据公司年12月投资者关系活动记录，九木坪效平均在1.8-2.2万元/坪，公司计划每年新增约家门店。年以来九木杂物社主营业务收入逐年递增，Q1-3九木杂物社营收6.97亿元，同比+93.4%，-年营收CAGR达.4%；年净利润为-0.42亿元，主要受疫情导致客流量减少以及新开门店费用影响。随着九木杂物社商品结构持续优化，单店坪效、人效提升，亏损逐渐收窄，盈亏拐点将至，有望为公司贡献业绩。
线上渠道推出九木小程序，创立九木会员体系，提升用户品牌粘性。年公司推出“九木杂物社”小程序，小程序中“种草社区”板块为用户交流社区，是公司低成本的营销媒介，用户发送推文对产品进行选购推荐指南，充分发挥社交电商裂变效应，其次通过小程序内团购及折扣分享等功能，驱动老会员拉新，内生性形成品牌营销。同时，创立九木会员体系，用于可通过累计消费额或办理年卡成为九木会员，按照会员等级不同（吃瓜社员、小队长、中队委员、大队书记、学霸社员）享受不同权益及福利，通过会员体系逐渐培养忠实粉丝群体，提升用户品牌粘性。
4.3.晨光生活馆：优化存量店铺营运能力，侧重提高人效和坪效
晨光生活馆定位直营旗舰店，致力打造“全品类一站式”购物场所。晨光生活馆成立于年，是零售大店初代版本，定位直营旗舰店，是公司对传统店面的升级探索，门店采取联营模式，集中于新华书店及复合书店，开设店中店形式，消费群体主要以8-15岁学生为主，主要提供文具、礼品、饰品及生活用品等，产品单价较低，以中低端为主。根据天猫旗舰店数据，晨光生活馆的书写工具（14.47元）、美术画材（17.37元）、纸张本册（9.78元）、收纳整理用品（13.14元）、办公用品（10.90元）等SKU均价均低于晨光天猫旗舰店。年之后，零售大店业务发展重心逐渐偏向九木杂物社，晨光生活馆侧重提升存量店铺营运能力，优化人力及店铺成本，提高单店净利润。
优化存量店铺管理，注重单店营收提升。年以来，零售大店战略发展重心转向九木杂物社，晨光生活馆主营业务收入呈下降趋势，年Q1-3晨光生活馆营收0.77亿元，同比+8.6%，年以来晨光生活馆净利润持续亏损，年净利润为-0.08亿元。晨光生活馆逐渐减少门店数量，侧重提高存量店铺营运能力，自年至年三季度，门店数量从家下降至60家，随着存量店铺持续优化，单店营收有所改善，年单店营收.4万元，同比增长2.23%，年单店利润-10.2万元。通过优化组品方案，提高人效、坪效来提升单店营运能力，随着单店盈利提升，晨光生活馆有望扭亏为盈。
4.4.晨光科技：积极布局线上销售，营收逐渐改善
顺应渠道多元化趋势，积极推进全渠道策略。晨光科技负责线上全平台营销及授权店铺管理，面对终端市场面临需求下行压力，晨光科技响应公司全渠道战略，加快发展线上分销渠道，目前已入驻天猫、京东、拼多多、苏宁等线上平台。此外推出晨光联盟APP，运用数据赋能传统分销升级，增强终端和公司反馈时效性，形成订单闭环从而提升营运效率，针对不同客户画像，精准匹配流量爆款，提升晨光产品线上销售。积极探索搭建红人、直播、视频推广矩阵，推进抖音直播、小红书、微博大号等新渠道，形成线上线下相互配合、互相导流的销售模式有望为线上销售带来新突破。
持续发展线上营销渠道，营运利润有待改善。年以来，晨光科技营收呈上升趋势，-年营收CAGR达36.7%，Q1-3营收3.96亿元，同比+16.9%，年净利润-0.12亿元，利润亏损扩宽，主要受疫情影响，部分地区物流无法到达，需求端下降导致。截至Q3，晨光科技（线上直营）占营收仅3.26%，线上渠道营收贡献度较低，公司顺应渠道多元化趋势，积极开拓线上业务，随着晨光科技规模逐年增加，固定费用摊销将递减，线上渠道边际效应有望带动晨光科技业务扭亏为盈。
5.盈利预测
将公司主营业务按照业务模式划分，基于以下核心假设：
1)传统业务：传统业务增速稳定，短期在疫情反复、双减政策影响下，增速有所放缓，长期增长依赖于渠道持续开拓及产品单价提升，预计未来3年业务同比增速约为14%/13%/12%。
2)晨光科力普：政府、企业集采趋势形成，办公直销市场空间广阔，科力普业务保持快速增长，随着政府、央企客户占比增加，业务议价能力将有所下降，预计年-年增速分别为60%/30%/20%。
3)零售大店：零售大店模式逐渐成熟，九木杂物社坪效逐渐提升，盈利能力持续改善，未来计划每年维持新增家门店，预计-年业务增速分别为60%/40%/30%。
4)晨光科技：终端市场面临需求下行压力，年公司五年战略中提出提升晨光产品线上销售占比，加快发展线上分销渠道，预计-年业务增速分别为27%/30%/35%。
基于预测假设，扣除各业务模块之间的交易抵销，预计-年公司实现营业收入.07/.82/.43亿元，同比+34.0%/22.6%/17.4%，实现归母净利润15.18/18.41/22.44亿元，同比+20.9%/21.3%/21.9%。
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